“低于市场融资”迷思：为何基准选择对发展中经济体至关重要

摘自中国金融四十人论坛

随着各国政府更加积极地运用产业政策，贸易摩擦以及对政府支持的审查同步上升，低于市场利率融资正成为国际讨论的焦点。

所谓低于市场利率融资，是指企业获得的融资利率低于可比市场贷款人通常会收取的利率。其形式可以包括低成本银行贷款、公共银行贷款、直接信贷以及其他受政策影响的融资渠道。由于较低的融资成本能够降低企业资本成本，这类融资经常被纳入补贴认定和公平竞争讨论。

一笔贷款是否被认定为“低于市场利率”，可能影响补贴指控是否成立，以及是否需要采取贸易救济措施。这不仅是一个技术问题，也会影响国际社会对公平竞争的判断，并影响发展中经济体运用产业政策的空间。

但融资是否真正“低于市场利率”，关键取决于采用什么基准。

经合组织2021年和2026年的相关研究，均将低于市场利率融资视为各经济体产业支持评估中的普遍问题，而非某一国家特有的现象。如果基准设定过高，或者直接套用制度环境迥异的金融体系，原本由借款人风险、抵押担保或银行定价差异造成的正常利率差别，就可能被误判为市场扭曲。

这一问题对发展中经济体尤其重要。其企业通常更加依赖银行信贷，金融体系也往往不同于发达经济体的标准化模式。

中国的情况提供了一个具有代表性的分析框架：判断企业融资是否低于市场利率，究竟应当采用外部参考利率、贷款市场报价利率（LPR）等定价锚，还是采用能够反映国内金融环境和借款人风险特征的市场利率基准？

重新界定基准

低于市场利率融资争议的核心，在于基准识别是否准确。

在对中国的部分外部评估中，企业实际借款成本有时被直接与LPR比较，或者与制度环境明显不同的金融体系中的无风险利率进行比较。

LPR十分重要，是我国银行贷款定价的定价锚。但LPR并不等于每一个借款人最终的贷款利率。实践中，银行以LPR为基础，综合考虑借款人风险、抵押担保、贷款期限、合同结构、资金成本和客户关系等因素进行加减点定价。

因此，贷款利率低于LPR，可能是因为借款人信用风险较低、抵押品质量较高，并不必然意味着存在政策性补贴。

针对这一问题，我们构建了一个与借款人风险和中国金融体系相匹配的国内市场利率基准。该基准综合国内无风险利率条件、与信用评级相匹配的信用利差以及国内可比性调整项，并借鉴经合组织2021年研究中的分层定价逻辑。

当中国企业借款成本与这一国内风险调整市场利率基准进行比较时，结论发生了变化。

企业融资需求端证据：

高于基准0.2个百分点

基于2010—2024年中国A股上市公司的财务报表数据，我们发现，企业平均借款成本并未低于估算的国内市场利率基准，而是高出约0.2个百分点。

这并不意味着不存在个别企业在特定时期获得相对优惠的融资。一些企业确实可能以较低利率借款。但如果企业拥有更优质的抵押品、更稳定的现金流、更低的违约风险或更短的融资期限，较低利率完全可能具有商业合理性。

个别企业获得相对较低的融资利率，本身不足以证明存在广泛、系统性的低于市场利率融资。

银行融资供给端证据

说明了什么

信贷供给端的证据也指向相同结论。如果银行普遍牺牲商业回报，以明显偏低的价格发放贷款，这种行为理应体现为盈利能力下降。

但中国主要金融机构并未表现出广泛政策性低价放贷应有的盈利扭曲。各类主要银行的平均贷款收益率与LPR及其他基准利率总体保持较强联动，同时仍保留能够反映客户差异和机构差异的合理利差。

这些证据表明，中国的信贷配置仍然受到资产负债表约束、风险管理要求和商业盈利目标的制约。

这并不排除特定行业或特定时期存在定向支持，但它削弱了“中国企业融资整体、系统性低于市场利率”的判断。

为什么这一问题不只涉及中国

基准选择问题并非中国独有。经合组织和国际货币基金组织均将低于市场利率融资视为一般性分析范畴，而非针对某个国家的特定标签。

例如，国际货币基金组织对巴西的研究，就讨论了定向信贷以及公共银行按照受管制利率或低于市场利率提供贷款的问题。

中国现代金融学会研讨会上讨论的基准稳健性检验还显示：将相同的定价分解逻辑应用于美国的债券发行人样本后，平均经基准调整融资成本缺口为-1.55个百分点。这并不意味着美国企业融资应当被认定为受到补贴，而是说明：融资成本“低于基准”的结论与基准选择高度相关。

这一问题对发展中经济体尤为重要，因为其金融体系往往与外部基准所隐含的模式差异更大。银行贷款在融资体系中的地位可能高于债券市场，信用评级覆盖的企业可能更少，抵押担保方式可能不同，货币政策传导机制也可能存在差异。

如果基准不能反映这些制度特征，补贴评估就可能高估市场扭曲，而低估合理的市场定价差异。

推动全球评估更加准确

随着全球贸易摩擦加剧，与补贴有关的争议需要更加精确的分析工具。评估低于市场利率融资，首先应回答一个基本问题：

所采用的基准，是否适合被评估经济体的金融体系？

更加平衡的评估框架应当做到以下四点：

区分名义利率差异与实质性补贴。观察到较低利率，并不自动意味着存在政策性扭曲。

尊重风险定价的商业合理性。借款人风险、抵押担保、贷款期限、资金成本和银行资产负债表约束，都会影响贷款利率。

采用透明、市场化的国内基准，真实反映当地货币金融体系和实际信贷定价方式。

承认发展中经济体可以具有不同的金融体系，而这种制度差异本身并不等于非市场行为。

未来全球金融治理应超越简单叙事和表面利率比较。更准确的基准不会削弱补贴评估，反而会使其更加准确、更具公信力，也更加符合制度公平原则。

这对全球金融体系具有重要意义：企业和经济体应当依据真正可比的标准接受评估，而不应因为基准选择不当，将制度差异误判为市场扭曲。