公司金融顾问讲案例丨“白色石油”巨头天齐锂业,投资方案缺少风险意识,豪赌跨国并购,利润遭吞噬

发布时间:2021年10月13日 00:37


2021年6月15日,天齐锂业发布了再次延期回复深交所年报问询函的公告,此前深交所向天齐锂业发放2020年年报问询函,针对公司2020年年报提出28项问询。


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观察发现,公司大幅举债购买SQM(智利化工矿业公司)股权后,财务负担加重,并叠加SQM业绩持续下滑带来的长期股权投资减值,以及领式期权业务亏损,导致公司归母净利润自2019年起连续两年亏损,经营业绩持续不佳难免令人担忧。


2018年12月,天齐锂业以40.66亿美元(约合259亿元人民币)的高价收购全球三大盐湖提锂巨头之一的SQM公司23.77%的股权。为了完成并购,天齐锂业自筹资金7.26亿美元,其余的35亿美元资金都是向银行借的并购贷款其中中信银行股份有限公司成都分行牵头的跨境并购银团提供25亿美元境内银团贷款,中信银行(国际)有限公司牵头的跨境并购银团提供了10亿美元境外银团贷款,杠杆率高达5倍。至此,天齐锂业合计持有SQM公司25.86%股权,成为了该公司的第二大股东。


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除了吉利集团成功收购戴姆勒集团9.69%的股权之外,近年来国内民营企业很少在国外成功收购标的企业股权,天齐锂业的此桩收购案也因为金额巨大而被外界称之为“蛇吞象”式收购。但让天齐锂业董事长蒋卫平始料未及的是,SQM这笔收购反而成为了天齐锂业由盛转衰的分界点。


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并购贷款吞噬利润


2019-2020年,天齐锂业营收骤降,分别为48.41亿元、32.39亿元。同比下滑了22.48%、33.08%。


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过高的杠杆还与高额利息费用相伴而行,动辄20余亿的利息支出,导致了2019-2020年,天齐锂业净利润为-54.82亿、-11.27亿。这也意味着,并购贷款的利息吞噬了天齐锂业大部分利润。纵观过去十年时间,天齐锂业只有在并购全球最大的锂辉石生产商泰利森的2013年净利润为负。


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站在公司金融顾问的角度来看此次并购事件,其实早已是“暗雷涌动”。


1)估值依据不准确

一方面,天齐锂业聘请的开元资产评估有限公司采用收益法进行估值,该方法主观性较强,隐含了多种假设,建立在未来各期现金流预测、时间及折现率选择的基础上,如果这三个因素预测有偏差,将直接影响估值。其次,对SQM的估值高度依赖SQM年报数据、委托方提供的由SQM出具的部分文件资料、wind资讯平台、行业分析资料、上市公司公开信息资料以及其他与估值相关的资料,缺乏对SQM进行详尽的尽职调查,如果SQM公司所提供的数据存在公开披露信息不完整、不真实或不准确的情况,必然会导致最终的估值结果与客观事实差距较大,即估值过高的风险。


另一方面,在市场竞争进一步加剧的情况下,SQM公司可能会面临着市场份额下降导致盈利能力减弱的风险。此外,SQM公司的经营业绩在一定程度上受到其生产经营所在区域的宏观经济形势和产业结构调整等诸多情形的影响。最后,作为锂资源开发和锂化工原料生产的企业,SQM公司如果由于矿山地质灾害的防控措施出现疏漏、员工误操作或者设备发生故障导致安全事故等问题,存在一定程度的安全生产风险。


这一系列风险应当在进行企业估值时被充分考虑并得出一个相对谨慎的估值结果,而不是简单地假设未来发展相当稳定就得出相关的估值结果。


2)投资方案缺少风险意识,盲目遵从过去经验忽略外部环境变化

2014年,天齐锂业实现对泰利森的并购,在其后三年多时间里,新能源汽车行业蓬勃发展,带动锂价上涨。2015年碳酸锂的价格约4万元/吨,到2017年前后最高涨至17万元/吨。因此天齐锂业的业绩和股价双双倍增,股价更是实现了5年10倍的增长,公司也成长为行业领头羊。基于此,在并购SQM时,公司不仅采取全现金支付SQM并购价款同时基于心理上的高预期,使天齐锂业管理人员高估并购后的协同效应带来的经济效果,从而对SQM公司的估值产生一定程度的高估并接受了一个远远高出估值报告的价格购买SQM的股权


而在2019年3月,四部委发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,使得新能源车补贴退坡幅度在55%-60%之间,造成中国新能源车市场增速滑坡,下半年呈现大幅下降态势。受此影响,全球锂盐价格开始持续下滑。在此背景下,SQM业绩大幅下滑。


由此来看,公司在进行对外并购时,必须深入考虑公司所处的行业,以及可能面临的行业风险。显然,天齐锂业投资SQM时仅仅看到了2013年并购泰利森的成功,而忽视了宏观政策等外部因素对所处行业的影响。


(3)资金结构不合理,蕴含巨大风险

本次海外杠杆并购以全现金的支付方式对交易对价进行支付,全债务融资方式使并购完成后上市公司债务规模大幅增长,其中最为显著的变化是天齐锂业的财务费用由原本的5531.12万元变为190088.46万元,约为并购前财务费用的35倍。除了对财务费用的显著影响,巨额债务还使企业的资产负债率、流动比率和速动比率等财务数据发生了明显的变化。这些变化都表示着,企业杠杆并购产生的巨额债务严重削弱了公司的资金周转能力和运营能力。


另外,由于公司的主要控股子公司的股权及资产以及参股公司的股权大部分已经质押给了并购贷款银团,导致公司进一步借款融资的能力大幅受限,公司只能依靠自身的经营业绩与利润对偿还并购时产生的巨额贷款。


这样的担心并非多余,2019年4月,天齐锂业发布2019年度配股公开发行证券预案,公司拟募资不超过70亿元,扣除发行费用后的净额拟全部用于偿还购买SQM23.77%股权的部分并购贷款。


4)高杠杆融资导致违约及诉讼风险增大

天齐锂业运用过高的杠杆,产生了高额的财务费用的同时,公司资产负债率急剧上升使得公司经营流动性变差。由于公司营运资金短缺,对企业的现金流产生巨大压力,如果公司不能按照合同约定时间支付供应商相关货款又无法与供应商达成新的付款约定的话,可能导致生产基地因缺少生产要素而无法展开正常的生产活动,进而造成无法按期交付销售合同约定的产品,同时可能会引发公司与供应商、客户之间的诉讼或仲裁风险。


5)汇率变动

天齐锂业的相关财务数据显示,2018年天齐锂业的汇兑损失为11,016.07万元,占公司当年营业收入的1.76%,高额的汇兑损失将会直接对企业的运营产生不利影响,引发企业财务风险。并且,由于在杠杆并购的融资活动中,向国际并购银团贷款,并以美元支付交易对价。后期对该笔贷款的本金及利息的偿付也将会使用美元。但是天齐锂业的财务报表记账本位币是人民币,在每次偿还贷款利息或本金时都会涉及汇兑利率,存在一定的汇率风险。所以说,汇率的波动性以及不可预测性在一定程度上会影响企业制定偿债计划的准确性,加大企业的经营风险与偿债困难度。


贷款展期、战投顺利推进 债务危机有望解除

不同于前两年行业遇冷,今年以来,锂电行业终于走出严寒。今年7月,随着引入战略投资者IGO,天齐锂业的资产负债率下降到63%左右,银团贷款也获得相应的展期。9月公司又重启H股上市计划,可以说债务危机正在逐步解除。


公司金融顾问有话说:

虽然天齐锂业债务危机得以缓释,但我们也应看到,天齐锂业在对外投资决策过程中未充分考虑外部投资环境对行业的影响,盲目贪全求大,资金结构安排不合理,造成了公司“蛇吞象不成反被噎”。因此,企业在对外投资决策时不应简单照搬过去的经验而忽略外部环境对投资的影响。此外,在决策时还需重点关注企业自身资金结构的合理性,避免采用激进的筹资策略来满足投资资金流的需求,从而保证企业整体运营的稳健性。