【长文完结】回购权，一场无人生还的投资赌局

对于近几年的私募股权投资市场而言，“对赌回购”绝 对是T0级别的高频词汇，任何与之有关的政策法律变化、典型裁判案例以及zui新市场实践都会立刻引来广泛的关注与讨论。而在当下的市场环境中，“对赌回购”面临着极 为复杂的境况，相关司法判例几经转折，学术研究众说纷纭，利益相关方的创始人群体和投资机构各执己见，各方面均表明“对赌回购”自身也面临着重重矛盾和困境。

在这个“困境基金大退出”时代，“对赌回购”作为投资机构手中为数不多的“救命稻草”，被广泛运用到市场交易中，据研究，国内一 级市场投资活动中其应用率已经超过了90%。而应用范围的“泛滥”直接加剧了一 级市场上创业企业和投资机构之间的矛盾和冲突，随之而来的是围绕两者之间在公司治理、资产估值、争议解决等领域的复杂斗争。

本文试图简要梳理目前“对赌回购”在国内一 级市场的常见构造范式和商业应用场景，在此基础上结合zui新的法律法规及司法实践阐述回购权在公司治理、资产估值和争议解决中的多重矛盾，剖析现行回购权条款背后的商业成因和可能带来的诸多问题，并在此基础上提出笔者的反思和未来发展建议。

在讨论具体问题前，我们不得不首先对今天讨论的对象做一个清晰的定义。我们在日常经常使用的“对赌回购”不算是一个严谨的法律概念，甚至也不是一个严谨的口语概念，很多时候我们会把“对赌”跟“回购”混同使用，也有的时候会有明确区分。例如很多创始人可能就不理解，为何“对赌”往往是单向义务，而不是双向的。这其中其实经历了比较长的法律条款发展演变的过程。

为此，笔者查阅了一些资料，从现有整理的资料来看，中文“对赌”一词zui早何时出现已不可考，但其背后的条款应用发端于欧美，是脱胎于反稀释条款（棘轮条款）对企业估值的调整，逐渐演变为较为成熟的估值调整机制（Value Adjustment Mechanism,简称VAM条款）。中文“对赌”一词并非严谨的法律语言，笔者猜测译者可能并非专业法律人士，但却非常形象地描述了VAM条款的特点，随后在2006~2007年间因摩根士丹利投资蒙牛乳业和永乐电器等案中运用了VAM条款，嗣后被媒体争相报道，“对赌协议”一词也正式走入公众视野而受到广泛关注。

早期的VAM条款核心是双向附条件生效的合同义务。以摩根士丹利投资蒙牛乳业为例：摩根士丹利与蒙牛乳业的管理层约定，以蒙牛乳业在2003~2006年期间能够实现复合增长率不低于6%为赌注，如能够实现，摩根士丹利将对管理层进行股份奖励；如无法实现则管理层应当向摩根士丹利赔付股份。这一机制的本质，是双方对蒙牛乳业的估值高低并未达成一致，试图通过这种双向机制来合理调整双方在投资时点对蒙牛乳业估值的预期，并在未来根据业绩情况做相应调整。调整的思路是对存量股份的相互转让。之后，蒙牛乳业的业绩增长喜人，充分达到了对赌要求，摩根士丹利赚到了钱，也给管理层支付了股权奖励，各方共赢。

而在摩根士丹利投资永乐家电一案中也约定了类似的条款：摩根士丹利与永乐家电管理层约定，以永乐家电在2007年净利润不低于7.5亿元为赌注，如能够实现，摩根士丹利将向管理层转让奖励股份；如无法实现，永乐管理层将向摩根士丹利赔付股份。不过与蒙牛乳业多赢的结果不同，为了实现净利润目标，不向摩根士丹利付出股份而失去绝 对控制权，永乐家电管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最后无法顺利实现对赌目标，永乐家电最后在2006年选择了被国美电器收购。永乐家电的实际控制人陈晓也加盟国美，为后面中国公司法经典案例之一的国美控制权之争埋下了伏笔。

从早期典型的VAM条款来看，我们通常看到的是股东之间达成的附条件转让股权的权利义务安排，都是对自身持有的存量股份转让给对方的安排，还没有典型的“回购权”构造。随着VAM条款的发展，出现了各种各样的对赌条款，也出现了各种各样的估值调整机制，包括现金补偿、股份补偿、公司回购、创始人回购等等。也正当公司回购和创始人回购出现时，有了真正我们当下所讨论的“对赌回购”的条款设计。

笔者对回购权的定义是：指由特定对象（通常是公司或公司创始人）在特定条件触发后，应当按照特定价格购买投资人持有的公司股权。

商业实质上的回购权，可以被认为是估值调整的一种方式：公司回购，即公司将融资退给投资人，以降低投资人投资公司时的估值；创始人回购，即创始人将融资退给投资人，以降低投资人投资公司时的估值；但如果回购的“标的”是投资人持有的全部股份时，回购权的概念实际已经超出了传统的“对赌协议”（VAM条款）的概念，而增加了笔者称之的“退出策略”的色彩。

因此笔者认为“对赌”和“回购”应该是两个独立的词汇，两者并非包含与被包含的关系，而应该是交叉关系。为了下文论证严谨，除特别说明外，笔者统一称之为“回购权”。

一、回购权的分类

笔者梳理了现行常见的各种标准化回购权条款的设计，将其按照不同商业应用场景区分为四大回购权类型，分别为：

（一）承诺型回购

常见包括上市承诺/业绩承诺。

上市承诺一般包括IPO或整体并购承诺，指在某个具体时间点内成功实现IPO或整体并购，个别情况下会对IPO或整体并购时企业的zui低估值同时做出承诺。

业绩承诺中包括对收入/利润/销量/日活等，在蒙牛乳业和永乐家电案中就是比较典型的业绩承诺。

承诺型回购笔者分析属于市场自发形成的估值调整及风险分配机制。投资时点上，投资人/创始人对于企业的估值状态和未来退出的风险预期观点不一，需要一个分配机制来进行平衡。该条款的出现意味着由公司/创始人来承担更大的风险，但与之相对的换取获得投（融）资的机会和高估值。

（二）诚信型回购

诚信型回购条款主要针对公司和创始人的各项诚信承诺，以维护投资人作为中小股东的合法权益。常见包括公司核心团队/核心业务的稳定；公司/创始人不存在违反投资协议约定、公司章程规定的重大违约情形；投资人不存在重大违约情形等。

诚信型回购笔者分析属于市场自发形成的中小股东权利保障机制。由于我国公司法目前在中小股东权利保护方面仍然有一些不足，加上司法维权成本较高、效果不佳等情况，大部分投资机构认为公司法无法有效保护其权益，因此转让通过具体合同约定来创设权利保护自己。此举确实有助于弥合投资人对创始人及创业公司的不信任，降低交易成本，有助于推动投资落地。

（三）退出型回购

退出型回购条款主要指确保投资人在特定条件满足时，可以在特定时间内以指 定价格实现投资退出。这个“特定条件”可能是或有事项，也可能是必然事件。这种条款设计的思路主要是保证投资人的退出路径可控，有助于保护投资机构背后的投资者（LP）的利益。非常常见于“明股实债”的交易结构设计当中，通过设计必然事件的“特定条件”，保障投资人能够按期实现退出。

退出型回购笔者分析属于市场自发形成的投资人退出保障机制。对于任何一笔投资，退出始终是绕不开的话题。在二级市场中，退出问题相对容易解决，由于公开市场价格透明、买家众多，交易方式多样，退出路径理论上是畅通的。但一 级市场的退出问题始终难以解决，在IPO路径和并购路径受阻的情况下，投资人恐无法顺利实现有效退出。

（四）连锁型回购

连锁型回购条款指在有多个回购权并存的情况下，一个回购权事项被触发将会导致所有回购权同时被触发。例如甲（投资人）和乙（创始人）在合同中约定了上市承诺回购，但丙（投资人）和乙在合同中并未约定上市承诺回购但约定了连锁型回购，那么一旦乙和甲之间的上市承诺回购被触发，那么将同步触发丙对乙的回购权。

连锁型回购笔者分析属于市场自发形成的投资人权利保证机制。在多重回购权的语境下，回购义务人——公司/创始人的偿付能力是有限的，因此如果一个回购权被触发就会大幅影响到回购义务人的偿付能力的话，那么连锁型回购就有相应存在的必要了。但连锁型回购带来的弊端也非常明显，就是因一个回购事项可能引发“挤兑”的问题，将迅速拖垮一个企业和创始人。

二、回购权的构造范式

常见的回购权构造范式要素较多，但并不复杂，本文仅做简要的说明如下：

 值得展开说明的是：

（一）行权期间

回购权是否有行权期间，行权期间是否是除斥期间等，关系到比较复杂的法律性质认定问题，笔者在《形成权还是请求权？回购权的法律性质之争》一文中有非常详细的展开，本文不予赘述，感兴趣的读者可以移步参考。无论何种定性，行权期间设计的目的都是为了一方面保证权利方有行使回购权利的法定保护期间，另一方面也是为了敦促权利方尽快行使权利，而避免长期“持权观望”，使得义务方长期处于不确定的商业状态。当然，实际情况中，行权期间过期是否会导致回购权的灭失，目前争议非常大。

（二）责任上限

回购义务人承诺的回购义务是否有责任上限，应该设置怎样的责任上限，是近两年实务界非常关注的一个话题，包括：

1.是否应当设计责任上限？在什么场合下需要考虑为回购义务人设计责任上限，是否会因此导致回购权无法实现？

2.责任上限在何种情况下可以被突破？例如一般情况下创始人承担回购义务，以其持有的股权为限。而特殊情况下，创始人严重违约，则可能可以突破责任上限。

3.责任上限的标准为何？以股权为限/以股权价值为限/以股权变现价值为限等措辞具体含义为何，实际认定的上限为何？

（三）担保问题

引入担保的讨论将使得讨论情况更为复杂，仅笔者看到的条款设计就有10种情形之多，为避免本文过于冗杂，在此就不多加赘述。仅提醒各位读者，在公司为创始人的回购义务提供担保的环节，目前可能受到新公司法的影响而存在无效的可能性。

研究回购权中存在的固有矛盾，笔者将常见的回购权按照义务人的不同区分为公司回购（Redemption Right）和创始人回购（Put Option）两种情况。

一、公司回购——Redemption Right条款

公司回购，指在特定条件触发后，公司应当按照特定价格购买投资人持有的公司（自身的）股权。在英文合同中对Redemption条款的定义为：A redemption right is another feature of preferred stock and permits the investors to require the company to repurchase their shares after a specified period of time。

由此可见，公司回购法律关系当中，体现为公司股东（投资人）与公司之间的法律关系，因而主要适用《公司法》，接受公司相关法律的调整，如受到公司资本维持原则的调整等。而聊到此处，学习公司法的朋友们应该很熟悉，公司法中zui 重 要的制度之一是公司资本制度。而公司资本制度的核心在于通过规范公司资本的筹集、维持和变动，保障交易安全、平衡各方利益，并促进企业有效运作，可以简要分为公司资本形成（contribution）制度和公司资本报偿制度（Distribution），前者主要指资产从股东流向公司的过程，例如实缴出资制度等等；后者则主要指资产从公司流向股东的过程，例如公司分红、公司减资等。

从价值取向而言，法律赋予公司独立的人格，并同时赋予公司股东有限责任的前提即是公司应当有独立的财产，能够独立承担相应的责任。股东有限责任本质上是为了促进投资而牺牲公司债权人的利益，因而保护公司财产的独立完整是公司资本制度中的首要任务，价值取向上也更偏重于保护公司及公司债权人的利益，防范公司股东掏空公司。因而各国公司法对于资本报偿活动（股东从公司中取回资产）均有不同程度的限制，例如分红和减资必 须要经过合法程序等等，现代公司法还进一步拓宽了资本报偿活动的范围，将公司为股东提供赠予、借款、担保等也纳入到了资本报偿规制的范围。例如我国新公司法第 一 百 六十三条规定：公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。

当然，公司从股东处购买本公司的股权，其资本流动方向是公司向股东支付股权转让款，因而也属于资产从公司流向股东的“资本报偿”活动的范畴。从上述简要分析中我们不难发现，在公司回购的语境下，本质上是为公司的部分少数股东（即投资人）创设了一种权利，使得在特定条件下公司应当购买股东持有的公司股权，即允许公司资产向股东流动。

那么我们面对的第 一 个问题是:公司法是否允许创设这种权利呢？

首先，我们看到公司法上也有法定的“回购权”，即公司法第八十九条、第 一 百六十一的公司异议股东回购请求权及公司法第 一 百六十二条的股份公司收购本公司股份的特别规定。公司理论认为公司不应当持有自己的股份，因为会存在资本不实的问题，也会存在股东掏空公司资产损害公司及公司债权人利益的问题。因而各国公司法对于公司持有自己的股份采取的是以一般情况下禁止，特殊情况为例外的立法例。感兴趣的读者可以研究关于前述公司法条文的学术文章，应该已经有非常多的资料。如果我们只看这个立法原则应该能够得出一个很简单的结论，就是公司法并未允许公司可以自行创设一种情形（例如承诺型对赌或诚信型对赌）来允许公司可以回购股东的股权，那么投资人和公司之间创设这样的权利就是违反法律而无效的。但民法的世界遵循的是“法无禁止即自由”的基本逻辑，公司法并未明确规定股东和公司之间不能创设这么一种权利，因此笔者认为以此来否定公司回购的法律效力，基础是不牢靠的。

其次，我们是否就可以运用“法无禁止即自由”的观点来推论公司回购一定“有效”？

结论也显而易见，并非“当然有效”那么简单，否则将置公司资本制度与无物了。我们在这个问题中应当关切的是，创设公司回购权是否损害了其他平等民事主体的利益而导致受到法律上的负面评价。那么当然，我们要考虑到公司及公司债权人的利益。在这个问题中涉及到的利益相关方包括公司、公司股东和公司债权人，笔者认为目前我国的立法和司法当然是优先保护公司债权人利益，其次是公司，最后才轮到公司股东的利益。

最后，我们事实上如何去保证“优先保护公司债权人利益，其次是公司，最后才轮到公司股东的利益”这个目标的实现呢？

回答这个问题并不难，我们可以从近两年关于公司回购的裁判思路中明确看到这一价值取向，后文将予以详述，此处先按下不表。

二、创始人回购（Put Option）

创始人回购，指在特定条件触发后，公司创始人应当按照特定价格购买投资人持有的公司（自身的）股权。在英文合同中对Put Option条款的定义大致为：A put option (or “put”) is a contract giving the option buyer the right, but not the obligation, to sell—or sell short—a specified amount of an underlying security at a predetermined price within a specified time frame。

相较于公司回购而言，创始人回购的基础法律关系是公司股东和股东之间的关系，主要受《民法典》中合同关系相关规则的规制，少部分也受《公司法》中对股权转让相关规则的规制。其在法律层面的价值取向上远没有公司回购那么复杂，因而立法和司法在这一问题上关注的并不多。笔者分析认为创始人回购的核心本质是通过创设合同权利来解决大股东（创始人）和少数股东（投资人）之间的代理问题，减少创始人和投资人之间的代理成本，缓和信息不对称，产生促进交易实现的积极效果。其背后的价值考量方面是平衡少数股东利益和大股东利益，那自然应当是少数股东利益优先于大股东利益。不过，虽然创始人回购条款在法律上面临的困境不多，但是其在商业上面临的困境却远远超过公司回购，甚至影响颇为深远。笔者也会在后文中予以详述。

一、新公司法VS回购权：公司资本问题中的回购权矛盾

公司回购在公司法中的固有矛盾，笔者在前文中已经做了简要分析，一句话总结而言，就是如何平衡其中的公司债权人利益、公司利益及公司少数股东利益。从公司回购相关的司法判例发展到现如今较为统一的“九民纪要”裁判规则，笔者将其总结为“从债权人保护主义出发，到适当向投资人（少数股东）倾斜”的基本原则。

2010年的海富案（苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案，zui高人民法院（2012）民提字第 11 号，zui 高法院公报案例2014年第8期）是对公司回购感兴趣的读者一定熟悉的案例。在海富案中，zui 高人民法院认为目标公司向投资人承诺业绩补偿，违反了股东不得抽逃出资等法律强制性规定，因而认为公司回购无效。这是一种完全基于债权人保护主义的角度出发，认为公司回购属于公司法严格禁止的资本报偿活动，因而直接认定为公司回购无效的裁判逻辑。

到2015年的瀚霖案（强静延、曹务波股权转让纠纷再审案，zui 高人民法院（2016）zui 高法民再128号），zui 高人民法院的裁判思路开始发生变化。在瀚霖案中，目标公司并未直接承诺公司回购，而是为创始人回购承担担保责任（笔者提醒：公司为股东提供担保同样也是资本报偿活动的范畴）。本案一审、二审判决采用了和海富案相同的裁判逻辑，目标公司为股东回购提供担保，因损害公司、其他股东及债权人利益而无效。但zui高人民法院zui终在2018年作出的再审判决调整了裁判思路，认为目标公司为股东回购提供担保，有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定担保条款合法有效。此举表明了zui高法在对待公司回购的问题上，从严格的债权人保护主义思路，开始向投资人做了一些适当的倾斜，但仍局限于公司提供回购担保的情形（理由可能是：公司可以嗣后向大股东追偿来弥补公司债权人，公司债权人也可以行使代位权来得到救济）。

再到2016年的华工案（江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案，江苏省高 级人民法院（2019）苏民再62号），zui 高人民法院的裁判思路再变。在华工案中，其一审二审同样基本遵从了海富案的裁判思路，判决公司回购无效。但江苏高院在2019年作出的再审判决则一改以往直接认定无效的简单做法，而是首先认定了公司回购有效，其次又从目标公司的持续正常经营、投资方在目标公司所占股权比例及历年分红情况等角度，分析了回购款项支付是否会导致目标公司资产减损，损害目标公司债务清偿能力等，得出了该情形下公司回购并未损害公司债权人利益的结论，zui终支持了公司回购的履行。该案虽然并非由zui 高法直接判决做出，但据说也基本得到了zui高法的支持和认可。从本案中可以发现zui高法在对待公司回购问题上，虽仍然保护债权人利益，但从原有的“形式主义保护”（公司回购无效），向“实质主义保护”（论证债务清偿能力）转变。

从海富案到华工案，我们可以清晰地看到zui高法对待公司回购的态度从债权人保护主义出发，到适当向投资人倾斜的转变。华工案的裁判逻辑进行微调后，基本上就成为了“九民纪要”对待公司回购的内容，即：承认公司回购作为合同权利有效，但是否可以获得司法上的强制履行力，回购还得经受债权人保护原则的考验，即是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。实体方面重 点考察是否减损了公司的清偿债务的能力，程序方面则考察是否履行了相应的减资程序（减资程序中有通知债权人的必要程序）。

从上述分析中我们不难总结出，公司资本问题中的回购权矛盾，是如何平衡公司债权人和公司少数股东利益的矛盾。如今九民纪要提出的裁判逻辑笔者认为是现有条件下已经较为成熟和妥当的平衡，估计短时间内很难做出大的改变。相信有不少投资机构的朋友应该对“公司回购的履行与公司减资程序履行”挂钩一事颇有微词，尤其是新公司法将定向减资的程序性要求提高到“有限责任公司须全体股东另有约定，股份有限公司章程另有约定”的高标准，认为此举事实上造成公司减资程序不可能获得通过，因而投资人的回购权得不到法院的支持而处于落空状态。不少投资机构朋友都期待后续的司法裁判规则有所改善，不过笔者对此较为灰心，认为司法裁判不太可能在这方面再进一步去保护投资者的利益，打破现有的平衡。也许有朋友认为未来在司法上可以尝试调整的方向是，可否将减资程序进一步明确为债权人通知及公告程序，但这样的调整是没用的，减资程序中对债权人权利保护还有一个环节是债权人可以提前要求公司清偿债权或额外提供担保，这个行为显然和投资人要求公司履行回购权是天然冲突的，这就是权利优先顺位的差别。

当然，还有一部分人的观点认为，我们可否绕开“减资程序”，而在“回购请求权”上下功夫，即拓宽现行公司法对于特定情形下允许公司回购本公司股权的场景？对于该观点笔者认为颇为有趣，值得进一步深入研究，目前笔者能力尚无法回答这一问题。但有个基本的想法，如果拓宽现行公司法关于公司回购本公司股权的场景，虽然出发点可能是保护少数股东的利益，但事实上可能会造成少数股东权利的滥用，zui 终仍然是损害公司债权人、公司，乃至公司大股东的利益，反而会扼杀交易和公平。

二、资产泡沫VS回购权：资产估值问题中的回购权矛盾

根据汉坤律师事务所、竞天公诚律师事务所根据其服务的客户情况所出具的历年出具的《PE/VC项目数据分析报告》中显示，中国境内投资事件中设置有回购权条款的，已经超过了90%以上。而礼丰律师事务所在2024年出具的《VC/PE基金回购及退出分析报告》中分析并介绍到，根据不完全统计，截至2022年，PE/VC基金已投资且暂未完全退出案例共132,177个，在投金额约85,686亿元。粗略估算，市场上有近12万个回购权待行使，约1.4万家企业面临回购压力。笔者曾在一篇文章中将这种现象称呼为“回购权在一 级市场上的滥用”，提醒行业要“警惕回购权的海洛因效应”。虽然关于回购权是否被滥用，有不少读者和朋友和笔者有过讨论或争论，但笔者至今仍然坚持使用这一略带贬义的词汇来形容回购权在市场的应用比例已经达到惊人的90%这一现象。

造成回购权被“滥用”的原因，和回购权的特性有很大关系，我们可以按照笔者对回购权的“四分类”来简要剖析背后的成因。

就承诺型回购而言，主要是融资双方对企业的估值往往存在相反的预期，融资方往往更偏向于过高估值，而投资方往往更偏向于过低估值，以特定估值或业绩设定的对赌回购权能够很好地进行估值调整，撮合交易，这也是VAM条款被设计出来的初衷。

就诚信型回购而言，主要是投资方对企业和创始人诚信度的不信任，以及对利用公司法等法律来维护自身投资人权利的不信任。希望通过设置回购权的方式来有效约束公司及创始人的行为，以保证自己的投资人权利不受损害。行业里不少人将其称之为悬在创始人头上的“达摩克利斯之剑”。在这一点上，过往全民PE时代里留下的一地鸡毛中，相信有不少初涉一 级市场投资的玩家在面对大多数一 级市场的创业玩咖时是非常无力的。在国内，公司法研究的重 点是大股东把控公司，中小股东维权难，足见在一 级市场投资中投资人历来是屈居劣势地位的，因此回购权出现后自然就被应用到诚信型领域。

就退出型回购而言，相关影响的因素则多元且复杂。一方面，资本市场政策的波动给退出带来的不确定性加强，总体而言一 级市场通过IPO或上市公司并购重组实现在二级市场退出的路径在收缩，而一 级市场自身“接力式”并购的路径尚未形成，因此全行业的退出路径在减少，压力在加大，投资机构需要找到合适的退出路径。那么通过回购权的设置，公司和创始人就天然成为了新的“退出路径”。另一方面，股权投资行业中涌入了大量金融掮客，他们的格言是“宇宙的尽头是金融，金融的尽头是放贷”，任何商业模式到zui后在他们眼中都是放贷而且必 须是高利贷，因此他们并不在意一 级市场的创新价值，更在意他们可否通过资金获得稳定的高额收益，很多“明股实债”“明基实贷”的项目都是在这种背景下盛行，很多名为投资的项目，从本质来看，都是经过包装的贷款。而在其中发挥重要作用的，就是远期回购权的设置。再者，中国人民币基金市场的主要玩家已经从Old Money为主的外国资本变为本土新兴的财政、国资为主的国有资本，目前国有资本的占存量已经超过一半，占新增量甚至超过了80%。但笔者所见的大多数国有资本对一 级市场的“退出”其实仍未见到本质。具体而言，《资管新规》中要求资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。针对“未上市股权”的退出日要求是一个特定的日期就是一件非常迷惑的事情，一 级市场的流动性远不如二级市场，几乎可以认为无法自由流动，因而资管产品的管理者其实并无法控制“退出日”，这一条的要求几乎无法实现。但如果管理人是国有背景或LP是国有背景，这一条一定会被重 点关注的对象。而目前可靠的策略就是，签回购，回购的日期可能就是那个特定的“退出日”。并且一个项目签了回购，其他项目自然也都需要签回购，不然怎么回答来自于审计老师的灵魂质问“为何这个项目有，那个项目，没有？”。此外，财政部《政府投资基金暂行管理办法》第十九条也要求，政府投资基金中的政府出资部分一般应在投资基金存续期满后退出，存续期未满如达到预期目标，可通过股权回购机制等方式适时退出，更是明确了官方对于股权回购在退出环节应用的态度。所以，随着国有资本在行业比重的上升，行业对回购权在退出问题上的依赖也在加深。

连锁型回购的主要目的是防范公司和创始人的偿付能力不足问题此前已经说明，在此就不赘述了。

当然，除了上述维度之外，zui 重 要的维度其实还是一 级市场融资难带来的买方市场的问题。如果中小企业可以通过贷款等间接融资渠道获得企业发展的必要资金，或者说市场上像美国一样充斥着花不出去钱但又有很大保 值 增 值压力的金融资本，创始人的议价能力很强（一如人民币市场上的各行业的皇冠上的明珠型企业），可能回购权这么苛刻的条款是无法因为上述原因在国内得到如此大规模的应用的。但也正因为创始人群体的议价能力如此之弱，才引发了回购权带来的第 二 重矛盾——估值泡沫与退出难。

众所周知，影响风险资产价格定价的要素主要有三个方面：1.资金供给；2.杠杆率；3.风险系数。我们围绕其中第 一 点和第 三点来分析这其中的矛盾。

首先，互联网和移动互联网时代的造富神话深入人心，BATJ成为家喻户晓的企业，中国“首富”也是逐年轮换，新晋首富几乎在上一代富人无法想象的短时间内就实现了财富的创造和积累。叠加“大众创业、万众创新”的双创政策刺激，以及美元/人民币基金的双繁荣，一 级市场在2020年往前的十年资金供给十分充足。仅以人民币基金市场来看，一 级市场每年新增基金规模约1万亿~1.5万亿，这一现象持续了6年以上。这一阶段的明星项目大多为类似于滴滴出行等“烧钱”为主的TMT公司，创始人为了融到更多的钱往往会哄抬公司的估值，而彼时的境内外二级市场也均能实现一 级市场高估值企业的上市并且顺利退出。因此在这个时间段，大多数机构在进行项目筛选时可能已经来不及关注项目本身的持续盈利能力等长期价值，仅关注其是否能够在特定时间点前以特定估值实现上市即可，因此这一主要的风险控制点就成功地通过回购权设置来进行防御，助推全行业陷入击鼓传花式的估值狂欢。

其次，估值狂欢带来的问题是，企业估值提升的主要收益人群是公司和公司创始人，但诚如此前所讨论，目前我国公司法对创始人的约束非常有限，中国平均水平意义上的创始人商业道德也乏善可陈。因此创始人群体的道德风险在估值狂欢中急剧上升，公司治理的代理成本显著增加，投资机构在面对创始人群体的不法侵害中节节败退，不少吃了“真金白银的亏”。公司法对公司治理问题缺位，于是投资机构们开始在“合同”中寻求新的法律武器，大多数我们称之为“投资人特别权利”，包括监督检查权、知情权、随售权、优先清算权、反稀释权等等，但以上这些都远远不如“回购权”。回购权作为一项合同权利是如此的强大且让人放心，一旦有回购权在手，投资尽调风险也不用过分关注了（反正有回购），日常风险也不用监控了（反正有回购），退出路径也不用发愁了（反正有回购），按照“世界是一个草台班子”的逻辑，人民币基金市场也大多数都是草台班子，那么草台班子的好朋友回购权，自然而然就在行业内铺开推广了。

再次，当回购权这一大杀器变成了全行业的通用标准型武器时，虽然有效地降低了投资机构在估值问题和诚信问题上的代理成本，并且在退出方面某种意义上也有了一定程度的保障，但却往往容易让“染毒”的投资机构只关心能否找到一 级市场的接盘侠（老股转让）或二级市场的接盘侠（IPO），zui 终忽视投资中zui 重要的风险，即被投资企业的高估值和实际价值之间是否存在巨大鸿沟。因为当回购权变成标准武器后，任何一个创业者几乎都会无差别的收到投资机构在投资协议条款中加入回购权的要求，范围可能会涉及到估值调整型、诚信型、退出型、连锁型等多种情况，甚或要求创始人以其全部身家承担回购义务，那么即便这个创业者本身并不是哄抬企业估值的群体，当自己面临被转嫁风险的时候，他手中能拿起的 唯 一武器，也就是抬高企业的估值了。由此，以回购权为媒介，一边是高利贷，一边是烂赌鬼，估值泡沫击鼓传花的游戏就在人民币基金市场上拉开大幕，留下如今的一地鸡毛。并且这种现象在每年翻陈出新的“热门行业”“重要赛道”上仍在持续上演。

综合上述情况，考虑到目前宏观经济下行周期情况及全球资本市场表现，回购权带来的高估值问题必然会带来退出难题，所谓的并购市场，Secondary交易市场也同样因为过往资产价格过高的问题而寸步难行。而当投资人没有办法按照投资时预期的估值水平进行退出，那么签署回购权来保证自己的“稳定”退出渠道，并且将其有效落实就变成了机构们不得不推进履行的一个权利事项，几近成为了唯 一的“救命稻草”。至此，回购权-高估值-退出难这一笼罩在整个一 级市场上的错误循环形成，逐渐将行业拉入深渊。

三、实际履行VS回购权：争议解决问题中的回购权矛盾

（一）商业上的实际履行和争议解决

诚如前段分析，回购权在人民币基金市场上投资事件中的“普及率”已经达到了惊人的90%，而叠加当前全行业蔓延的“退出难”问题，大量的回购权已经进入的“已触发”或“待触发”的状态，随时准备实际履行。根据礼丰律师事务所在2024年出具的《VC/PE基金回购及退出分析报告》中分析并介绍，在2021年至2022年的行业退出行为中，约有20%是通过回购方式实现退出，平均回报率大约在1.07~1.2倍，年化收益率大概为2.3%~4%之间。行业所面临的回购权投资事件大约在12万件左右，按照上述数据其中有20%可以得到商业上的实际履行，虽然投资收益乏善可陈，但也算能够实现正常退出，达到了其设定的目的，且各家大体上不会有持续纠纷。但仍然有80%的回购权投资事件，即9.6万项回购权无法实现商业上的实际履行，那就可能进入到争议解决程序中，通过司法环节来进行实际履行。

（二）公司回购的争议解决困境

关于公司回购的司法裁判问题，本文在前章节内容中已有概述，市场上对此的讨论也有非常丰富的资料，笔者在此不再赘述。总体而言，在《九民纪要》以后，公司回购虽然在法律效力上得到了认可，但其“司法强制执行力”仍然受制于不得抽逃出资规则和定向减资规则的要求，因而法院系统往往难以系统性全 面支持回购权的强制履行，绝大多数机构关于回购权的官司都会卡在“无法在公司层面实现定向减资”的程序性问题上，而陷入新的困境。关于这方面，北京大学刘燕教授、唐晨雪有一篇专业文章有极丰富的讨论，感兴趣的读者可以移步鉴阅——《对赌协议履行僵局的司法介入》

不过，关于回购权的纠纷有大量的案件是通过仲裁方式进行争议解决的，就笔者有限的观察来看，仲裁机构对公司回购的口径相对则更宽松一些，更容易支持投资机构关于公司回购的诉请。

（三）创始人回购的争议解决困境

在海富案后，因为公司回购得不到法院支持，投资机构转向寻求创始人回购。同样根据礼丰律师事务所统计的回购争议案件中，大约有90%以上的案件中，投资机构会将创始人列为被告或共同被告，法院支持投资机构回购诉请占比大约在82.39%。这组数据和笔者的观察大体一致，诚如笔者在前章节的分析，创始人回购的本质是大股东和少数股东之间的法律关系，在利益平衡上往往更倾向于保护少数股东，因此创始人回购一旦设置，法院几乎会100%支持回购诉请，并且此处几乎没有任何类似于公司定向减资一类的司法强制履行的程序性障碍，因此回购义务会实打实地转变为创始人实际履行的压力。相信在仲裁环节的情况应该也差不多。

而从实际履行效果来看，在礼丰律所抽样调查的300个案例中，披露了回购权判决后执行情况的案件共有65个，其中100%获得执行的有3个，占比4.62%。而未获执行的案件有62个，占比95.38%。从执行金额来看，平均执行回款率仅6%（平均执行回款率 = 执行获得金额/法院判决回购金额）。从执行效果上可以很容易反映出，目前市场上绝大多数回购权背后的创始人群体，其实根本没有偿付回购权债务的能力。创始人回购纠纷，投资机构胜诉容易，但执行难，而一旦执行，基本就会将创始人逼入绝境。

我国公司实践情况是，公司股权往往高度集中，且创始人往往就是企业zui 重要的管理人员，因此创始人被逼入绝境后，往往会连锁导致公司也陷入危机。而投资机构因为执行难，创始人和公司都没有执行能力，往往会将目光投向创始人的其他个人财产乃至家庭财产，导致创始人深陷财务危机和家庭危机，进而引发一系列新的问题。

从投资人的视角来看，因为退出难、维权难，所以需要设置回购权，用以维护基金财产利益。但即便设置回购权也会面临执行难，实际权益也难以得到有效保证，因而会更加对创始人步步紧逼，不仅关注其在公司的财产，还希望能够追索创始人的其他个人财产和家庭财产。小马奔腾一案就是典型的案例，在2021年，zui高人民法院向小马奔腾创始人遗孀金燕女士出具了民事裁定书，驳回了其再审申请，也就意味着在2016-2018年年间在创投圈里非常火热的“创始人意外离世，遗孀背负2亿公司对赌债务”一案，zui终以遗孀金燕被判承担其丈夫李明生前对赌失败的2亿债务的方式落下了帷幕。

从创始人的视角来看，因为投资机构步步紧逼，创始人将面临非常严峻的个人风险和家庭风险，他能够采取的措施往往有以下几种：

第 一，从公司攫取利益。例如发放高薪、腾挪公司资产、偷卖老股等等各种合法或非法的方式来偷偷增加自己的个人财产，用以应对随时可能触发的回购权；

第 二，债多不压身。就像美国的关税战一样，当关税超过100%以后，后续是不是加到400%已经完全不重要了。当创始人的身家是100万，他被逼已经签署了一个1000万的回购义务的时候，回购义务再多签1个亿往往也不那么重要了。

第 三，腾挪家庭资产。创业者也是人，背后往往也有家庭需要照顾（甚至可能不止一个？），创业的目的本身很大程度上也是为了让家庭过更好的生活，因此如果因为创业而会把家庭拉下水往往是得不偿失的。笔者曾开玩笑，在当下的一 级市场，一个负责任的创业者，创业之初首先要做的事情就是区分好个人财产和家庭财产，安顿好老婆孩子，该离婚离婚，zui好净身出户出来创业，所谓“祸不及家人”。笔者的老板对此有一个金句，叫“创业的初期是妻离子散，创业的结尾是失信限高”，笔者深以为然，这就是一 级市场的现状。

第四，拒绝创业。对很多有一定创业意向的潜在创始人，如果他风险承受能力较低，也不愿骗人骗己，往往会因为回购条款的存在而放弃创业，打工也挺好。

以上创始人能够采用的策略，大多数又正好落入了投资机构担心的风险中，投资机构就更加依赖回购权，以及无法抑 制将回购义务扩张给创始人乃至及家庭的冲动，错误的循环范围变得更大，影响也变得更深。

一、对现有回购权条款设计的反思

（一）认真看待回购权对公司的损害

实际上，就笔者观察而言，目前市面上大部分关于回购权的文章分析视角都集中在投资机构视角或创始人视角，往往会忽略公司视角。回购权本身是投资人和创始人之间的矛盾，但回购权的履行会直接关系到公司利益，公司其他股东、公司债权人以及公司员工的利益。笔者亲身见过几个为回购所累的创业公司，其背后的几百几千个员工，背后也是几千几百个家庭，似乎在这场争论中他们却消失了身影。撰写本文的其中一个重要目的，就是为了将我们日常讨论回购权时经常忽略的“公司利益”重新拉回公众视野。

我们在利用回购权处理基金投资者的利益保护问题也好，处理创始人和投资机构之间的代理问题也罢，都不应该忽视公司才是商业社会zui核心的要素，它是创造价值之所在，也是经济发展的源头。

直接要求公司回购的Redemption已经受到了公司制度的必要限制，这其中充分体现了对公司利益的保护，但要求创始人回购的Put option目前仍然没有充分考虑到公司的利益。当公司创始人面临巨额的回购义务，其必然陷入躺平或失能的状态，那么少数股东和管理层是否能够肩负起重新组织运作公司的重任，从实践情况来看显然是不太可能的。而失去了公司这个创造价值的载体，投资机构和公司及创始人之间就只剩下零和博弈，就公司的剩余价值进行盘剥，最后往往得到一个多输的结局。

回购权的设置与执行，无论是公司回购还是创始人回购，都建议应当充分考虑到对公司整体利益的影响。

（二）错误的回购权设置无法约束创始人，可能往往适得其反

很多师友批评笔者对待回购权过激，主要理由是回购权在弥合商业信用，约束创始人方面发挥了重要的作用。笔者前文中也予以了回应和分析，公司治理存在的问题，新公司法对此已经给予了回应，大大加强了创始人的责任和董监高的责任，回购权的设置可能不再那么紧迫。当然，可能有人会说，新公司法的规则远没有回购权效果来的直接，来的明显，也确实如此。但公司法关于公司回购少数股东股权采用了非常谨慎的态度，仅在几种特定情形下才允许公司回购少数股东股权，从中可以看出公司治理理论中认为回购权是保护少数股权权利的一种可用的工具，但这种工具必 须遵守一定规则的限制，否则会带来其他的问题。经常有朋友用“存在即合理”来反驳我对回购权的态度，我也可以回敬一句“不存在即合理”，如果回购权对解决公司治理中的代理问题是如此有效，那为何公司法不明确规定，只要公司和股东有约定，公司就应当回购股东股权呢？或者说，只要上市公司少数股东投资亏损了，上市公司就应当原 价回购少数股东的投资呢？

治理问题中zui难回答的就是比例问题，一如罪刑法定原则，合适的情况应该用合适的工具才能发挥zui好的效果，而不是不管什么情况上来就放必杀技，什么情况都靠回购解决问题，就像期望把所有的小偷都判死刑就能杜绝盗窃一样，是非常不科学的。错误的回购权设置，会让投资机构疏于投资尽调，疏于风险判断，疏于投资管理，疏于利用公司法提供的规则来解决公司问题。如果交易对手方是个烂赌鬼，那么再完善的回购权和一张白纸也没有什么不同。而不管交易对手方是什么人，统一都上回购权，即便是一个踏实本分的好人，也可能被逼上不妨做个烂赌鬼的梁山。例如现在越来越多的创始人在通过离婚转移财产等方式来逃避回购债务，也有很多创始人在面临回购后选择在公司以外孵化新项目，使得公司丧失被拯救的机会，这些都算是回购权设置所带来的次生伤害。

（三）回购权的设置真的主要是为了弥合商业信用吗？

不少朋友反驳笔者，说回购权的设置主要是为了弥合商业信用。笔者对这一观点是持严重怀疑态度的。从回购权触发的条件设置来看，笔者将其进行四分类。如果认为回购权的设置主要是为了弥合商业信用，那实务中无论是回购权的设置还是最后真实被触发，都应该是以诚信型回购条款，及以创始人欺诈等主观情形为主要触发条件。但就笔者有限的观察来看，回购权的设置和触发，更多地是出现在未成功上市等客观情形上。这折射出，其实回购权的主要类型并不是诚信型回购，甚至不是估值调整型回购，而是退出型回购。即投资机构通过回购权设置，将公司和创始人视作一种退出渠道。退出路径的不通畅，最后却由公司和创始人来承担所有，笔者认为这可能并不符合商业伦理。

（四）被触发的回购权可否被谨慎履行？

在商言商而言，追求的是利益zui大化。设置好的回购权一旦被触发，各方如果能够在商言商地通过市场的方式谈论回购权如何谨慎履行，可能造成的次生危害能够得到很好的控制。例如创始人能够拿出新的业务可能性，但需要投资机构给予更多的时间和机会，又或者希望能够降低一些回购责任以便创始人能够持续激励自己和团队等等，这些完全可以在一个商业背景下去 根 据个案情况进行协商。

但由于回购权所涉及到的利益主体众多，投资机构可能往往也身不由己，深受其背后的投资者利益影响，无法做出在商言商的利益zui大化安排。这一特点在国有投资机构和受托管理国有资产的投资机构中体现地尤为明显。

投资机构任何放弃或者迟延或者修改回购权的商业安排，都可能会被投资者或投资者背后的监督管理部门认为属于渎职、腐败行为，在“有罪推定”的逻辑里，投资机构的相关从业人员很难自证清白。因此剥夺了回购权被谨慎履行的商业空间，只剩下血淋淋的兵戎相见。随之而来的便是连锁型回购中，多个回购权同时或次第触发，公司和创始人直面的就是来自回购权的挤兑，那再高的楼也会轰然倒下。例如行业内较为知名的盈利能力超 强的某创业公司近期IPO受阻，创始人在朋友圈发表了一些激烈的言论，笔者就猜测可能和公司及创始人自身背负着较为沉重的回购权责任有很大关系。因回购权挤兑而被迫中断经营最后破产的公司也并不少见。

二、对未来回购权条款设计的建议

（一）对存量回购权的处理建议

对于存量的回购权，笔者仍然坚持呼吁行业应当重视过往被漠视的公司的利益。

我们需要认识到，回购权的大面积出现是在创投行业高热的时候，其撑起了过去十年一 级市场的“繁荣”（这种繁荣很可能是虚假的）。

而我们当下所面临的环境，已经不是回购权签署时的那种环境了，IPO政策的变化，资金面的收紧，国内外形势的变化，这些都是回购权签署时各方都可能没有预料到的。在合同法领域尚有“情势变更”原则，为何在回购权方面，各方没有考虑过因为情势发生变化，各方应该重新协商探讨适合当下环境需要的解决方案呢？例如延展回购期限、降低回购价格、解决企业业务发展难题和债务危机等等。

机械地执行冰冷的法律程序，或许可以满足个体在程序上的免责需要，但也必然会产生囚徒困境下多输的结果，也就是多数文章所讨论的“踩踏式、挤兑式”退出。这个可能对行业乃至中国经济是一种不可挽回的根本性伤害。

（二）对于增量回购权的设置建议

对于承诺型回购，其本质是对估值不确定性的调整，因而建议承诺型回购可以考虑恢复和持续探索双向对赌的形式，设定合理的对赌目标，充分发挥各方尤其是公司管理团队的积极性，以实现创造更高的公司价值作为条款的主要目标。

对于诚信型回购，考虑到目前少数股东权利保护仍然较弱，长期来看可能仍然有设置的必要。但建议应该考虑比例原则，即只有当创始人或公司出现重大违法或违约行为时方会触发回购，限缩回购被触发的情形。

对于退出型回购，建议创始人群体要慎重对待这一设置诉请，应该要有考虑拒绝的勇气和谈判能力。甚至必要时可以考虑少融一些钱，降低对公司的估值预期，不要落入自己骗自己的陷阱。

而对于创始人回购，目前市场上已经开始探索将回购义务限制在以创始人持有的公司股权价值为限，这一做法也代表着创始人群体有了自救意识，值得进一步探索。

（三）对于回购权的其他约束路径

笔者认为，回购权带来的错误循环，依靠市场本身是无法处理的。一如在每一个具体的个案中去讨论回购权时，我们往往带有非常鲜明的立场，要么代表投资机构认为回购不可否定，要么代表创始人认为回购是万恶之源，进而陷入公婆论理的无聊口水之争。笔者撰写本文是希望提供一种新的视角，当我们从错误循环的“当局者”身份跳脱出来后，会发现在这场错误循环里，其实根本没有人受益。创始人用高估值骗机构钱，但被回购傍身zui终骗了自己。投资机构用回购骗自己投资安全，但执行不能zui终也是骗了自己。所以各方都其实都在玩一场自己骗自己的游戏，谁也没多高 贵。同样，这种错误循坏里，单一的市场主体也是没有办法自己救自己的，可能只能依赖其他力量。

其中最有效的是司法力量。但司法力量笔者认为不宜轻易介入回购权的处理，容易引发很多次生问题。远有从海富案到九民纪要裁判规则对市场设置回购权的影响，近有最高法法官的一篇参考文章认为回购权应当在6个月内行权的观点引发了行业回购诉讼热潮，都证明了司法力量的介入影响太过有效，导致如果法理基础无法服众，往往引发更多社会问题。除非在这方面市场已经形成了更多共识，司法通过法律的方式来加以明确，更为稳妥。

其次是行政力量，也是笔者抱有zui高期待的力量。国家支持股权投资、创业投资的发展，背后原因除了股权投资、创业投资的金融负外部性弱无需严格监管以外，更重要的是为了打破传统金融无法有效为创新技术和产业提供支持的困局，通过股权投资和创业投资来鼓励和支持创新创业，降低创新风险，支持社会长期稳定发展。因而对市场上的股权投资提出了耐心资本、长期资本及资本向善的要求，是国家行政力量鼓励和引导的方向。但回购权的滥用不应当是创业投资的本质，其带来的对创业者和创新力量的负面作用应当要被严肃认真对待。具体而言，如果一家创业投资机构长期将回购视为是主要退出渠道，那么他的行为应该要考虑予以政策上的负面评价，即虽然其有创业投资之名，但不应当享受相应的扶持性政策，如税收优惠政策、减持优惠政策等等。这样既没有对回购权的法律效力做负面评价，市场仍然有一定自治空间，也能够起到一定的引导作用，让市场对回购抱有一定谨慎态度。

再次是行业自律力量。目前创始人群体非常分散，除上市公司协会等之外并没有非常有效地自律组织，因此往往都是个体和投资机构作战，无法形成有效的对抗机制。期待发改委新成立的民营经济促进局可否起到一定的类似行业自律组织的作用，组织创始人群体在面临回购权时有一定的共识基础。投资机构群体则有自己的行业协会，如中国证券投资基金业协会及各地的创投协会等等，这些行业自律组织可以组织形成有效的行业zui佳实践，探索适合行业健康发展的回购权条款示范文本。

希望未来十年，中国一 级市场上关于回购权的讨论争吵越来越少，共识越来越多，让投资机构和创始人们都有机会逃离这场“无人生还”的错误赌局。

文章校对：万颖捷