截至本文撰写时，英国的政府债券（即“金边债券”）市场与其他主权债券市场一样，经受着油气价格的上涨，以及中东地区战争导致霍尔木兹海峡关闭所引发的经济动荡与不确定性的冲击。自2022年9月那场声名狼藉的“特拉斯预算”引发了负债驱动投资（LDI）危机以来，金边债券市场在面对市场抛售和波动性加剧时所表现出的韧性，一直受到了英国财政部、债务管理办公室（DMO）、英格兰银行以及金融行为监管局（FCA）的高度关注。当时，在量化紧缩的背景下，金边债券风险重定价叠加季末资产负债表压力，杠杆型养老金策略的无序平仓，引发了破坏性的连锁反应，最终造成了高昂的处置成本。英格兰银行的紧急干预稳定了市场情绪，避免了系统性流动性危机。随后，监管机构对养老金行业的杠杆水平和流动性风险管理实践采取的关注措施，有助于解决已识别的脆弱性以及系统性风险的触发点。这也促使了一项新政策工具的引入：英格兰银行的非银金融机构回购便利工具（CNRF）。若在市场压力情景下（由英格兰银行判定），基于市场的回购渠道出现功能失调，该工具可作为后盾，向特定类别的非银金融机构（主要是持有大量金边债券的保险公司和养老基金）提供流动性。

此后，英国监管机构审视了多个其他领域，以提升金边债券市场的整体运行效能与韧性。除了开展具有开创性的全系统探索性情景（SWES）外，还针对三大核心领域进行了市场征询：英格兰银行的英镑货币框架（SMF）；采取措施，以增强金边债券回购市场韧性；以及扩大短期国债市场的潜力，从而缩短英国未偿债务的期限结构。国际资本市场协会（ICMA）联合多元化的金边债券市场利益相关方，对这三项征询均做出了回应，并将继续就这些重要议题，与监管机构保持沟通。

英格兰银行2024年7月呼吁： “让我们为回购做好准备！”，这标志着其开始为量化政策常态化做准备，并调整英镑货币框架（SMF）的管理方式。回购市场是健康债券市场的核心，也是央行货币政策的主要传导渠道。2024年12月，英格兰银行就是否转向按需求向银行体系供应准备金的系统展开了征询。

国际资本市场协会（ICMA）提出的重要建议是，英格兰银行应将其回购操作现代化，以降低操作风险和潜在的流动性风险，尤其是在市场承压时期。尽管名为回购操作，但英格兰银行目前的运作方式实际更类似于抵押贷款，通常需要预先存入证券。英镑货币框架（SMF）用户的核心诉求是：英格兰银行应将货银对付（DVP）三方回购模式作为标准全面采纳。

有趣的是，加拿大银行2026年3月宣布，其将在2027年初加入加拿大抵押品管理服务公司（CCMS）三方平台，开展国内回购业务。加拿大银行还将加入加拿大衍生品清算公司（CDCC），对回购业务进行集中清算，前提是完成对多伦多交易所（TMX）的现代化改造，扩大市场参与者的范围。此前，欧洲央行（ECB）已于2025年11月宣布将加入欧元区两家最大的回购中央对手方（CCP）。希望英格兰银行也在密切关注这一动向。

英格兰银行的全系统探索性情景（SWES）旨在探究银行、基金公司、保险公司、养老基金及中央对手方（CCP）如何同时应对严重的市场冲击，以及这些反应如何相互作用。所证实的核心结论包括：（1）个体层面理性的风险管理行为在整体层面上可能会形成顺周期动态；（2）跨行业之间可能出现反馈回路；（3）银行与非银行金融中介机构之间的关联，是重要的压力传导渠道。特别值得注意的是，分析特别指出，主要的脆弱性集中在金边债券回购市场，其程度甚至超过了金边债券现货市场或信贷市场。

从积极的方面来看，英格兰银行得出结论认为，2022年后围绕负债驱动投资（LDI）相关风险所开展的工作，在降低诸多风险方面是有效的，且此次压力并非仅源于开放式基金。相反，脆弱性取决于整个系统的行为，而非源自任何一个单一板块。特别是全系统探索性情景（SWES）实践表明，在应对与杠杆及风险敞口关联相关的潜在脆弱性方面，仍有更多工作可做。在这方面，回购市场的作用可能会至关重要。此外，还凸显了数据缺口问题，这些问题影响了监管机构监测风险的能力。

不出所料，继全系统探索性情景（SWES）之后，英格兰银行将注意力转向了回购市场的运行情况，特别是从杠杆和透明度的角度。在其2025年9月的讨论文件中，英格兰银行提出了两个核心问题，征求行业意见：主要采取哪些措施，可以提高非银行机构对集中清算的参与度？实施最低保证金扣减率，能否有助于防止非银行机构出现过度且可能破坏市场稳定的杠杆水平？若不能，还有哪些替代方案？鉴于美国证券交易委员会（SEC）已强制要求对美国国债现货和回购交易进行集中清算，这已在英国金边债券回购市场引发了巨大担忧，并且此举在一定程度上遭到了业界的坚决反对。

随着讨论深入，监管机构的关注点从单纯的“必须强制集中清算”转向了更细化的方向：如何扩大市场清算量，而非单纯强制集中清算。目前，金边债券回购交易中，仅有33%进行了集中清算，且几乎全部局限于交易商间市场。不过，国际资本市场协会（ICMA）仍提出了建设性建议，以支持金边债券回购的客户清算模式，例如作为担保方的代理银行，在回购与衍生品交易对手风险敞口之间提供资本冲销。因为集中清算更多是商业决策，而非单纯的风险管理工具，需要配套激励措施。

而在最低保证金扣减率方面，业界的反馈则不那么具有建设性。提出的关键论点之一是：保证金扣减率的设计初衷并非为了抑制杠杆，而是在违约事件发生时用来管理清算风险的一种工具。在许多情况下，对投资组合整体应用保证金扣减率，比针对单笔交易应用更为有效。而且，如果波动率飙升导致扣减率从2%或0%跃升至15%，对市场的实际影响有限。真正的问题不在于最低门槛。但保证金扣减率增加了交易的摩擦（及成本），如今杠杆基金正是金边债券主要买家之一。

国际资本市场协会（ICMA）会员提出的最重要反馈之一，就是强调了稳健且及时的监管数据的重要性，这也与全系统探索性情景（SWES）的发现保持一致，特别是对于杠杆基金而言，更是如此。这包括需要更深入地了解不同的投资策略（尤其是涉及杠杆的策略），以及支撑这些策略的风险管理流程。继国际资本市场协会（ICMA）近期主办的关于金边债券回购市场卖方与买方参与者的圆桌会议后，在这一领域，业界显然与英格兰银行的思路已达成了一致，并且认为还有更多工作尚待推进。

2026年1月，英国政府就其扩大短期国债存量规模的评估结果展开征询，使其在政府的债务融资计划中扮演更重要的角色，这可能有助于降低英国公共债务的整体融资成本。国际资本市场协会（ICMA）会员对此表示全力支持，并指出一级市场的高认购倍数以及二级市场的买卖价差偏斜等问题。ICMA还注意到，在金边债券市场中，目前英国短期国债的存量约1000亿英镑，仅占政府债券市场总量的3.5%，相比之下，法国的这一比例为7%，美国则为21%。

除了机构需求（例如扩张的英镑货币市场基金、银行财资部门，以及外国央行）之外，零售投资也有明确的增长空间，特别是考虑到目前约有1.7万亿英镑闲置在零售银行账户中，几乎赚取不到利息。英镑稳定币的推出也可能成为新的买方来源，支撑英国短期国债市场扩张的基础，将是一个稳健且具备流动性的二级市场。与会者讨论了基于同行市场的不同交易商承诺模式与激励机制，但所有人都认为，债务管理办公室（DMO）设立一个回购便利工具，以支持做市商进行低成本卖空操作，将是必不可少的。

拥有一个更加多元化的融资结构，以及更短的加权平均债务期限（使其更接近其同行的水平），在当前利率周期下具有吸引力，既能降低总体利率波动，又能减轻纳税人负担。当然，这需要与展期风险进行权衡，特别是如果回购和短期市场成为市场压力的焦点时。

截至本文撰写时，尽管金边债券收益率曲线出现了显著波动，但回购市场仍保持韧性。英格兰银行回购工具使用量稳定在约1000亿英镑，回购与SONIA的利差未出现压力信号，去杠杆化过程也未造成融资瓶颈。在业内人士认为对冲基金占场外市场交易量的60%之际，应该能给英国监管机构提供了一定信心。这也表明，为增强市场功能与韧性所做的许多努力已经取得成效。话虽如此，正如全系统探索性情景（SWES）所揭示的，仍有很多改进空间；尤其是在监管透明度，以及更有针对性的数据收集、共享和分析方面。国际资本市场协会（ICMA）及其会员已准备好为此提供帮助。