本文为西京研究院发表的第812篇文章，赵建院长的第753篇原创文章。

疫情五年来，中国经济和股市经历了一个过山车式的行情，形象的说是一个“L+W”走势。中国先是在2020年zui先控制住了疫情，及时恢复了供应链和全球的供给保障，贸易份额在不利的情况下竟然创造历史记录，造就了经济和股市“L”型中的一“竖”。在2021年其它各国经济还处于大流行冲击一蹶不振的情况下，中国经济、房地产竟然出现了过热，股市也经历了一波凌厉的牛市，当时出现了“全球都在通缩，只有中国在通胀”的周期背离局面。讽刺的是，这与一年后恰好相反。

然而，或许是经济的一枝独秀、债务的过度膨胀、资本的快速扩张，使得尚未完全从疫情冲击之下恢复的中国经济，率先有政策底气进入了从高速度到高质量转变的“深度转型期”。高层下定决心在20大之前解决“新三座大山”问题，于是从2021年开始，中国经济社会正式进入深度转型期，伴随的是“L”型中长长的一“横”，中间是政策和出口扰动形成的“W”。用官方的语言来说就是“波浪式发展、曲折式前进”。这个转型期的主要矛盾体现在结构性失衡，即从房地产等被整顿的行业迁出的天量要素——大约有5000万劳动力，50万亿资本——“卷”到了有限的几个行业，造成了产能过剩和通货紧缩，也加剧了国际收支的失衡——五年来经常项目顺差和资本项目逆差不断创造历史。这意味着中国不仅在深度转型期依靠“什么都便宜”的优势出口商品，还开始对外输出产业资本、管理经验、产业链和劳动力（最近几年外出务工人员也创造历史新高）。

高质量转型的政策叙事和严峻现实并不利于中短期的资本市场估值，房地产、教培、数字平台等产业的整顿带来的更多的是不确定性，这加深了投资者的风险厌恶。高速度发展模式虽然“粗放”但财务确定性较高，高质量发展模式虽然“正确”但需要承担转型阵痛和风险，更倾向于算大账、算长远账，需要资本有足够的耐心。因此这对资产估值的逻辑产生了深刻的甚至是颠覆式的重构：投资者开始反思中国经济的成长性以及对长期通缩风险的担忧。把对国家的估值类比于上市公司的估值，如果是一家成长型的充满想象力的公司，估值会按照未来的发展潜力和想象空间进行估值；如果是一家成熟型、确定性很强但是却缺乏想象空间的公司，估值会退化为按照股息率进行定价，所谓的低波红利板块。从上市公司上升到国家，从宏观上的表现就是通胀型经济体和通缩型经济体的区别。此时股性退化为债性，动物精神退化为明哲保身、谨慎自守，资本退化为资金，风险资产退化为避险资产。资本市场从而进入“估值的永夜”，漫长的熊市。

这样的经济通缩和资产折价逻辑自2021年以来已经进入第四个年头，周期背离和结构失衡开始收敛和再平衡，特别是宏观政策自去年924以来出现了重大转向，权益资产折价的势头出现了变化，价值重估已经开始——虽然当前来看只是边际上的，但价值 中 枢也明显上移。政治局会议一句“稳住楼市与股市”顶一万句，开启了中国央行“美联储化”为股市免费发放看跌期权的阶段。而稳住楼市的任务主要交给了财政政策，专项债可以用于化债是重大的思想突破，接下来还要看能否突破赤字率和汇率的思维定势。大致来说，从货币端稳股市，从财政端稳楼市，从信用端稳经济，已经让“有形之手”拼尽了全力。剩下的就是等待和希望。

出其不意的总是在“无形之手”上，市场经济和民营企业总是会带来惊喜，即使在无 比艰难的内外压力之下。先是出口“新三样”起到稳定经济的定盘星作用，之后DeepSeek横空出世，加快了大模型走出硅谷进入寻常百姓家的速度，科学革命、科技革命开始落地为产业革命、工业革命。这对具有大工业和制造业生态体系优势的中国无 比重要。于是新的一年，我们需要对伤痕累累的中国经济和中国资产进行重估。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。当房地产的沉舟已经成为过去，地方债的病树也被埋葬在春天，我们需要看到那些顽强的孕育在市场经济中的未来。如果依靠货币折价（通胀）来拯救负债端，依靠科技溢价（AI+）来拯救资产端，我们有望看到一轮新的资产负债表周期正在启动。这个周期也是中国经济和中国资产的重估周期。

我们或许有点过于乐观，但此时过度悲观而系统性踏空的风险可能会更大。无论过于乐观还是过于悲观，都是对市场经济和复杂系统缺乏了解。因为在一个庞大的经济体系里，究竟会涌现出什么我们并不知道，这恰恰就是市场经济和民营经济的魅力。而单一的悲观或乐观预期不过都是线性推演，充满了“妄念”和“我执”。无论是重塑中国制造竞争力的“新三样”，在此之前我们还在担忧和批评中国制造业的附加值太低，只能靠劳动密集型产业的低成本优势；还是今年春节前横空出世的DeepSeek，春节档创造票房历史记录走向世界的动画电影《哪吒2》，甚至是被饱受诟病的参加亚洲杯的国足U20，都表现出中国新一代年轻人自由奔放、充满松弛感的不同气象。

作为一位学者，我也曾内心无 比悲凉的凝视和眺望过这片古老的土地，也曾对中国经济的未来和中国资产的配置不断的调低预期和仓位。但是很明显，我们忽视了市场经济复杂系统的不确定性，也低估了中国新一代年轻人的创造力和想象力，以及“爱谁谁”的动物精神。今天，在大模型产业爆发的初期，在中国经济深度转型zui痛苦的时间段，是时候该对中国的年轻一代和被过度悲观折价的中国未来进行一个公允理性的重估了。

一、周期背离、结构失衡、经济深度转型风险与中国资产大幅折价

过去五年，一直存在着“全球通胀，中国通缩”的经济周期背离，“全球加息，中国降息”的货币周期背离，“供给在内，需求在外”的循环结构失衡。对中国经济的预期，主要的矛盾是中国是一个发展中经济体还是一个成熟经济体。因为人口老龄化、宏观杠杆率、城市化与工业化等指标已经不再复合发展中或新兴经济体。一旦不再按照发展型经济体对中国的股票和房子进行定价，那么势必就会去估值化，只能按照股息率和租金收益率进行估值，中国经济和中国资产必定会从充满想象力和按照成长型经济体估值的zui高点拦腰斩式的折价。

二、全球资产负债表结构出现的新变化：中美化债的路径差异及其收敛

疫情之后，全世界为了抗疫都出现了债务大爆炸，而之后经济运行的稳健性取决于能否与债务并存且建立债务风险的免疫体系（类似对待病毒的思路，是动态清零还是群体免疫）。同样是化债，中国采取的是审慎的通缩型去杠杆的方式，企图实现风险的动态清零。美国和其它发达国家采取的则是通胀型去杠杆的方式，更加类似于动态免疫，通过市场交易的方式实现风险的再分配，通过通货膨胀和资产价格泡沫来降低实际债务负担。这两种区别在于谁来承担化债的主要成本。

对中国来说，zui难受的是通过杠杆配置不动产的中产阶 层，通缩环境下肯定是杀估值的，财富缩水带垮了总需求，低收入阶 层也难受，但不如中产阶 层杠杆断裂和资产缩水痛苦。对美国来说，zui难受的是没有配置资产的低收入阶 层，他们不得不打几份工来应对不断上涨的生活成本。而拥有金融资产的中产则可以通过上涨的股票和房产价格来对冲通胀，甚至是超过通胀的幅度，实际收入是上升的。

所以疫情债务大爆发后的“着陆”，也就是化债，中美采取了不同的方法，各有利弊。当前来看美国的通胀型去杠杆痛苦少一点，但也不能掉以轻心，通胀造成的社会痛苦越来越强。特朗普卷土重来与通胀有很大关系，如果在一年的时间窗口里特朗普治理通胀无方，这些“外强中干”的反建制派的神话和大饼也会被戳穿，其支持率会大幅下降，接下来的中期选举结果就可想而知了。为了稳定政治权力，特朗普和马斯克很可能会采取更加极 端的行为，比如滥用国家紧急经济状态法案等，造成不可预测的国际后果。

中国采用的是风险动态清零的通缩型去杠杆，整个社会都很痛苦。但是2024年下半年以来政策明显转向，通过资本市场重估权益资产，通过专项债稳定房地产价格，中国进入国家资产负债表的市值管理阶段。“稳住楼市与股市”已经成为新的政治正确。新一轮企业家座谈会显示了高层动员民营企业家打造新质生产力从而改造资产端的新思路。中国有庞大的负债，但同时有庞大的资产，从资产入手解决化债问题是新的思路。只要资产周转率上来了，低效资产被盘活，投资收益率上来，资产估值涨上来后，债务自然也就会被化解。所以接下来，中国国家资产负债表的资产端会出现新变化。由于央行的资产负债表实际上就是社会的现金流量表，因此要走出债务通缩，需要以央行的表提供流动性支持中央债务置换地方债务，加上资产端“AI+”提高的资产收益率预期，整个中国的国家资产负债表正在深度转型的zui痛苦时间实现一次根本性的改造。这是对中国资产进行重估的长周期驱动力之一。

三、再平衡、走出通缩与中国资产重估：从“水牛”到“科技牛”的定价逻辑

失衡就会有内在的再平衡力量，除非告别市场经济从而扭曲为一种发散系统。全球通胀、中国通缩的周期背离和生产在内、需求在外的结构失衡都不会一直持续下去，需要各个宏观变量通过收敛而动态逼近新的均衡。

周期背离已经到了极 限。中国十年国债收益率已经低于日本，这在以前是不可想象的。中美利差的倒挂幅度和持续时间也创造了历史，资本外流和汇率也顶不住。经常账户失衡（天量顺差）要求人民币汇率 升 值（购买力平价模型），资本账户逆差和中美利差要求人民币汇率贬值（利率平价模型）。货币当局正在寻求一个平衡点。按理说，一个通缩经济体应该大幅贬值，把外部化的需求吸引回来。但是由于中国资本和汇率管制，实现这个再平衡并不容易。但是货币政策已经将“促进物价温和回升”作为年度主要目标，估计今年无论是利率还是汇率，都还是有较大的弹性。

对于中国的权益资产，924启动了货币牛或水牛，说到底就是股市稳定成为央行稳定金融体系的重要目标，这比较符合当下特 有的免责体系。然而由于经济继续通缩，权益资产的EPS继续萎缩，基础估值还是基于通缩型资产。央行放水就是要改变对中国权益资产的通缩型预期，但是并不够。资本市场两大足以激发动物精神的性感叙事：货币放水，科技革命。这两大叙事也都足以支撑资本市场实现估值中 枢的上移。可以说，在货币牛岌岌可危奄奄一息的情况下，DeepSeek的横空出世拯救了中国权益资产的估值，重新激发了投资者的激情和想象力。估值的本质就是对想象力进行定价，估值中 枢依靠的不是过去和现在的分红，而是未来的发展空间和激情叙事。由于港股更能反映对大模型产业的影射，而且相对便宜，所以重估首先在恒生科技上展开。接下来会有调整和震荡，但是我们认为这次估值是系统性的。恒生科技的指数点位已经超过了924的货币牛，放到中长期看我们认为还有继续大幅推升的空间。

四、重估中国经济，重估中国资产

告别房地产和地方债并不那么容易，所以我称其为“漫长的告别”。重估中国，当然不是基于中国的过去，而是看向长远的未来，是基于年轻一代。中国作为转型中、发展中、大规模经济体，也是一个代际交叠的社会。上一代人还没好好与过去说再见，新一代已经登上了历史舞台。由于用几十年走完了发达国家几百年的现代化历程，因此同一个时间存在不同的中国，既有乡土中国，又有城市中国；既有传统中国，又有现代中国；既有北方官本位中国，又有南方商本位中国；既有实体中国，又有数字中国。不同的群体和地区处于不同的时代，时空交错复杂无 比。所以重估中国经济，重估中国资产，需要以进步主义的理性思维，结构主义的哲学，告别老一代人的旧思想，既不过于悲观，也不过于乐观，对赌充满活力、创造力和想象力的年轻一代，即使他们现在看上去还在躺平（电影哪吒的导演饺子也曾在家待业躺平过）。他们解构权威，漠视传统，他们在创造新的科技和商业模式，他们在转型的阵痛中创造着一切皆有可能的未来——这是我们重估中国的底气。

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