中国债市发展至今，已形成超过百万亿规模的市场，债券产品种类繁多，从国债、央票到公司债等各类债券在金融市场上扮演着重 要 角 色 ，债 券市场因为众多投资者的积极参与成为中国资本市场的重要组成部分。

近日，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，政府债券规模明显增加，新增地方政府专项债券3.9万亿元，新增发行超长期特别国债1万亿元，这两项加起来达到4.9万亿元。此外，2023年四季度增发的1万亿元国债，大部分都在今年使用。

2024年3月20日，国际资本市场协会（ICMA）首届年度中国债券市场论坛将于北京举行，论坛将汇集政府代表、监管机构、发行人、投资者和其他市场参与者，参加为期⼀天的论坛，探讨境内外债券市场的发展。

借此机会，我们一同从多维度纵览中美两国债券市场。

现有少量官方合作免费门票，点击文章底部“阅读原文”可以登录ICMA官网报名，并了解更多论坛详情。（点击下方图片可查看论坛议程）

萌芽阶段 (1981-1986)

这一阶段的主要特点是国债的发行主要用于解决财政赤字问题，市场主要以个人和企业为主要投资者。这一阶段企业债发行并不需要审批，也没有相关法律法规规范。

起步阶段（1987年-1997年）

1987年，为促进基础设施建设，为大型项目筹集中长期建设资金，中国发行了3年期的国 家 重 点 建设债券，发行总额为55亿元。1997年，所有商业银行停止在交易所及各地证券交易 中 心的证券回购及现券交易，银行间债券市场在此背景下正式登上历史舞台。

1990年11月，上海证券交易所成立

交易所交易为主阶段（1992年-2000年）

上海证券交易所于1990年12月成立，债券交易市场步入以交易所交易为主的阶段。然而，1997年由于股市的狂热，大量资金通过交易所回购的方式流入股市，央行发出通知要求商业银行全部退出交易所，商业银行在交易所托管的国债全部转到中央国债登记结算公司。直到2000年，债券交易市场还是以交易所为主。

银行间市场为主阶段（2001年至今）

随着商业银行退出交易所市场，全国银行间债券交易市场开始启动。2002年，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场。此后，银行间市场逐渐成为债券交易的主要场所。

进入21世纪后，中国债券市场进入了快速发展阶段。一方面，市场规模不断扩大，各类债券产品的发行量大幅增长；另一方面，市场机制不断完善，交易效率和服务水平持续提升。此外，中国债券市场也在逐步对外开放，吸引了大量国际资本流入。

发行情况

2023年，债券市场共发行各类债券71.0万亿元，同比增长14.8%。截至2023年末，债券市场托管余额157.9万亿元，同比增长9.1%。全市场净融资额为13.78万亿元（见下图），较2022年增长24.44%，逐渐回归到新冠疫情前的水平并有所增长（2018年全市场净融资额为11万亿元、2019年全市场净融资为11.48万亿元）。

我国债券市场发行、偿还及净融资规模（亿元）

数据来源：Wind

收益情况

2023年末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别为2.08%、2.29%、2.40%、2.53%、2.56%，分别较2022年末下行2个、11个、24个、29个、28个基点。债券收益率整体震荡下行。

对外开放情况

截至2023年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.72万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.4%。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.67万亿元。分券种看，境外机构持有国债2.29万亿元、占比62.4%，政策性金融债0.80万亿元、占比21.8%。从熊猫债发行情况来看，2023年共发行94支熊猫债，发行规模合计1544.50亿元，分别较去年同期大幅增长81%和82%。

投资者结构

2023年末，按法人机构（管理人维度）统计，非金融企业债务融资工具持有人共计2162家。从持债规模看，前50名投资者持债占比50.6%，主要集中在公募基金、国有大型商业银行、股份制商业银行等；前200名投资者持债占比82.1%。

监管政策

2023年美国国债可以分为三个阶段。

第 一 阶段：2023年初，在硅谷银行事件的冲击下，美债利率自4.2%的高点快速下行至3.5%水平附近，远低于当时5%的基准利率。

第 二 阶段：同年5月下旬，美国经济再度反弹，而美国财政部在债务上限压力缓解后公布新的发行计划，引发市场对美国财政和债务供给失衡的担忧，美债利率持续攀升至5%附近，与基准利率的差距显著缩小。

第 三 阶段：自11月以来，美国经济再次出现走弱迹象，而通胀继续降温，市场对2024年美联储降息的预期显著上升，美债利率再次下行。

主要 债 券品种

当前美国债券市场拥有包括美国国债、抵押贷款相关债券（MBS）、企业债券、市政债券、资产支持债券（ABS）、联 邦 机构债券和货币市场工具在内的较为齐全债券品种。

一 级 市场发行情况

美国债券市场的主要发行品种随时间演变，2008年之前，由于房地产业繁荣，MBS（抵押贷款支持证券）发行量大增。但随着房价泡沫破裂，MBS发行量急剧下降，而联 邦 政府为弥补财政赤字大量发行国债，国债成为市场 主 导。2020年后，房地产市场复苏带动MBS发行回升，目前国债和MBS的发行量在美国债市中占据相似比例，分别为38%和34%。

二 级 市场流动性

从流动性的角度来看，美国国债的流动性zui优，MBS的流动性仅次于国债，这主要是因为这两种 债 券的规模相对较大。

投资者结构

美国债券市场投资者多元化，包括银行、基金、保险、政府和海外投资者等。外资是zui大的投资者，持有美国各类债券占比约24%。美联储是第 二 大 投资者，占比约15%，主要持有美 国 国 债和MBS。银行、共同基金和保险公司投资债券的占比相近，分别为12%、10%和10%，政府和个人养老基金合计也占约10%。其他投资者占比较小。

中国

政策方面

财政政策预计将继续减税降费，减轻企业和居民负担，并合理运用新增国债投入民生领域。中央可能采取加杠杆措施缓解地方财政压力，整体财政政策积极有力。

货币政策方面，将引导金融机构支持科技创新、绿色转型、普惠小微和数字经济，降低社会融资成本。同时，通过利率调控支持房地产行业，释放住房需求，改善融资经营环境。

国际环境

预计2024年下半年美联储可能开启降息周期。美联储将根据上半年的经济表现决定降息时间。美联储降息可能会缩小中美间的利差，减轻国内债市的外部压力。同时，预计欧洲央行加息步伐将停止，有助于减轻外部压力，并可能使2024年外部地区的通胀逐渐回落。

利率债

中央政治局会议提出的“先立后破、以进促稳”方针意味着稳增长政策将得到持续推进。居民收入预计将稳步增长，进而带动消费回升。产业结构调整将逐步解决产能过剩问题。尽管全年经济形势乐观，但考虑到行业复苏基础不稳，居民消费信心恢复缓慢，预计上半年长端债券将有阶段 性 交 易机会。随着下半年经济复苏势头增强，长短端债券的交易机会将交替出现，短端债券的交易机会也将随之增多。

信用债

（1）城投：风险收敛

受资产结构和业务属性影响，城投主体偿债主要依赖再融资，风险受政策影响较大。随着中央、地方政府和金融机构共同参与的一揽子化债方案实施，城投债信用风险降低，部分区域城投估值回落，新发行认购倍数上升。

（2）银行资本工具：票息为王

在防范系统性风险的背景下，银行二级资本债和永续债相对安全，但流动性分层仍存，中高等级品种流动性风险较低。多数银行选择赎回后新发续作，但二级资本债市场出现满期未赎回现象，主要是中小银行发行难度大、资质不佳。

美国

2023年美国经济表现超出预期，但预计2024年增速会放缓，可能出现温和衰退。政府财政赤字和利息支出限制了财政政策的支持，同时，随着居民储蓄减少和企业债务到期，高利率的负面影响将显现。就业市场虽紧张，服务业通胀粘性强，核心通胀可能仍高于美联储目标。2024年房租预计是通胀下行的主要因素，但核心商品的影响减弱。尽管制造业就业表现不佳，服务业就业保持良好，限制了服务业通胀的下降。

预计2024年美联储可能降息并停止缩表。若就业市场恶化，即便核心通胀未达目标，美联储也可能提前降息，但具体时点和幅度不确定。美国财政部再融资需求上升和市场流动性下降可能促使美联储在2024年结束缩表。